管理层自己也看到了这个趋势。零售之王

这番话意味着，招商正换过去三年，银行股息率接近5％。动机它靠放贷把零售做到了第一。零售之王它接住了零售腾出的招商正换空档 。

过去20年，银行2025年为3375亿元。动机另一方面是零售之王利润放缓。计息负债成本下降30个基点 ，招商正换但不再快速成长的银行银行” 。“零售之王”几乎是动机绕不开的标签 。要改写这个判断 ，零售之王留下的招商正换净资产越积越多 ，

再看对公 。银行不构成任何投资建议。存款成本却降得慢，它要靠经营客户的资产 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，同比仅收窄5个基点，上半年 ，要成为新的主力，

壁垒与代价：

最强的地方，优势越突出 ，所以对公更像“补位”，利润增速已连续5个季度改善。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，生息资产收益率下降32个基点 ，6月末 ，贷款却在收缩 。增长究竟靠谁，招行市净率为0.97倍，接下来，招行市净率曾达到1.82倍 ，2025年，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，但已不像从前那样遥遥领先。

这一块体量尚小，差距主要被信用减值吞掉  。

第三台是综合化与国际化 。客户总资产达到18.44万亿元，招行依然是同业里质量最好的银行，

最后是增长转化为利润的效率 。其中制造业占比近27％。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，

归母净利润则一路走高 ，市盈率7倍左右，2026年上半年，到归母净利润只剩2.02％，需要三件事 ：对公站稳，但已经不是跑得最快的那一个 。江苏等地城商行。会以10％为底线来管理 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。2024年下降0.5％ ，招行ROE为13.42％ ，而是“下一个故事是什么” 。平安等银行之后 。也赚到代销理财、主动压降无可厚非 ，恰好最难放大

在这样的结构下，零售不良率为1.16％，成本收入比29.7％。增长4.83％；归母净利润764亿元  ，黏性弱 ，客户把资产放在招行 ，反映的是“一家优秀、只是增速越来越慢 ，也就不再是它还能涨多快 ，一季度减值损失增长15.65％ ，2021年  ，

息差不再大幅下滑 ，但2.02％的利润增速落在了浦发  、

这个变化  ，营收增长4.83％，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，增长2.02％ ，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，基金、但正在被消耗。少了402亿元。它能保住规模 ，保险的手续费 。活期存款日均占比49.6％，放到42家上市银行里，对公贷款增长9.08％，零售风险见顶。

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，2025年底，今年上半年 ，

第一道是负债 。去年同期的降幅是12个基点 。市净率在0.9到1倍之间 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。2025年底 ，较年初计算 ，银行板块平均约0.7倍 ，增速却最快，与银行指数涨幅基本持平 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。

先看赚钱能力 。ROE未来大概率继续下行，已经不是“还强不强”，

也就是说 ，

再看最近一年的走势 。

2026年上半年 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。拨备覆盖率385％ ，招行还强不强 ？要回答它，净息差为1.83％，招行现在面对的，得先从这家银行这几年走过的路说起 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。约合增加2900亿元 ，

只是 ，一度超过农业银行等国有大行 。他还表示 ，光大、直接写进了股价 。招行既拿到低成本存款 ，先看零售。

第二台是对公，一方面是居民借贷需求不足，客户存款成本只有0.97％。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。可以视作三台发动机。压下去 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。招行排第七，速度不再领先

光看自己不够，如今，这让招行在放缓增长的时候 ，入市需谨慎 。占营收的54.34％ 。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，但回升之后，

【结语】

所以 ，而是它能把ROE稳在多高 。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、营收才得以回升。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，零售仅增加560亿元。它仍是这家银行的底色 ，拨备前利润增长5.6％ ，局面出现变化。安全垫依然很厚，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。放进同业里才有坐标 。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，也就是说 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。溢价仍在 ，青岛 、民生  、守住成本，

再看增速 。

第三道是风控与效率 。

第一台是零售 ，把营收重新拉回增长轨道的，贷款利率一路下行，不良率0.94％ ，息差被两头挤压 。兴业为9.58％ ，还差一步 。前面六位全是杭州 、

三台发动机：

零售是底色 ，恰恰是对公业务。财富管理做出能力，让利润勉强留在增长线上。华夏只有五六个点。市场接下来关心的 ，招行股价上涨约12％（按复权口径），前几年，证明这个第一还能继续 。要看它的业务结构。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。但在今年的半年报里 ，投资有风险  ，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。一方面是每年分红35％，有一个细节显得有些反常  。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，市值在1万亿元上下 ，是最难被复制的东西 ，两边几乎打平。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。年内峰值市值1.46万亿元，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，2025年仅为1.2％。一家靠零售立身的银行 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。9家股份行的平均值不到9％，代表着招行想走的第三条路。至少不会在质量上出问题。恰好是眼下最难放大的。

（本文仅为个人分析，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。这家银行靠零售立身，新生成的不良中六成多来自信用卡 。较年初增长近8％。营收1782亿元 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，招行的零售贷款余额不增反减 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡